Rezessionswahrscheinlichkeit hat nachgelassen

Wir halten an einer neutralen strategischen Positionierung bei der US-Duration fest und setzen auf eine taktische Umsetzung. Das Wachstum erweist sich weiterhin als robust und nicht als fragil. Gleichzeitig zeigt der Arbeitsmarkt Anzeichen einer Stabilisierung auf niedrigerem Niveau statt einer beschleunigten Verschlechterung. Umfragedaten stützen diese Einschätzung und hochfrequente Wachstumsindikatoren bleiben solide. Dies untermauert unsere Einschätzung, dass Rezessionsrisiken kurzfristig nicht das Basisszenario bilden.

Diese Widerstandsfähigkeit begrenzt das Argument für eine aggressive Ausweitung der Duration. Gleichzeitig sind die Renditeniveaus mittlerweile angemessener als früher im Zyklus und die US-Notenbank (Fed) zeigt weiterhin eine leichte Tendenz zur Lockerung. Die geldpolitischen Projektionen zeigen nach wie vor, dass die Mehrheit der FOMC-Mitglieder über den Prognosehorizont hinweg weitere Zinssenkungen erwartet. Dadurch bleiben Abwärtsrisiken für die Renditen am kurzen Ende der Zinskurve erhalten, selbst wenn die Märkte einen Teil bereits eingepreist haben. Wir bleiben daher flexibel: Wir betrachten Duration nicht als Einbahnstrasse und sind ebenso bereit, bei attraktiven Niveaus Duration aufzubauen, wie sie zu reduzieren, wenn Bewertungen und Daten dies nahelegen. Wir rechnen mit einer steileren Zinskurve, bei der das kurze Ende durch geldpolitische Erwartungen verankert bleibt, während das lange Ende weiterhin Laufzeitprämien-Dynamiken, fiskalischer Unsicherheit und glaubwürdigkeitsabhängigen Risikoprämien ausgesetzt ist. Die öffentliche Debatte über die Unabhängigkeit der Zentralbanken verstärkt diese Asymmetrie: Steigen wahrgenommene geldpolitische Restriktionen, kann das kurze Ende im Verhältnis zu den Fundamentaldaten zu niedrig werden, während Investoren am langen Ende eine höhere Entschädigung verlangen - was zu einem Twist-Steepening-Profil führt. Daher behalten wir unsere Positionierung auf der steileren Zinskurve bei, insbesondere über einen 5-30-Steepener.

Zudem behalten wir eine konstruktive Haltung gegenüber US-Inflationsexposure bei. Die jüngsten Inflationsdaten sind zwar harmlos. Wir beobachten jedoch, dass sich Inflationsdynamiken rasch wieder durchsetzen können, sobald die Marktbewertung nachlässt. Aus diesem Grund bevorzugen wir bei Durationsrisiken Strukturen, die gegenüber Inflationsunsicherheit widerstandsfähiger sind. Gemäss diesem Ansatz halten wir Duration über Realrenditen statt über Nominalrenditen. So bleibt die Duration-Optionalität gewahrt und es wird zugleich der Tatsache Rechnung getragen, dass Inflationsrisiken weiterhin ein wesentlicher Treiber der Preisbildung am langen Ende der Zinskurve sind.

Euro- Staatsanleihen: Rückenwind durch Disinflation, Gegenwind durch Angebot - vorsichtig long Wir halten eine moderate Long-Position in der Duration an den Euro-Rentenmärkten. Auf dem aktuellen Renditeniveau erscheint uns das Risiko-Ertrags-Verhältnis ausgewogener. Unser Analyserahmen bleibt insgesamt weitgehend neutral, was diese Überzeugung dämpft. Doch zwei Faktoren stützen eine vorsichtige Long-Haltung: Disinflationsdynamiken sind nach wie vor das dominierende kurzfristige Signal und die Bewertungen sind weniger überdehnt als zuvor. Der Carry wirkt zudem stabilisierend, insbesondere bei disziplinierter Auswahl der Einstiegsniveaus. Auch die Rezessionswahrscheinlichkeit hat nachgelassen. Obwohl sich die Einkaufsmanagerindizes (PMIs) in mehreren Kernländern abgeschwächt haben, deutet das Signal insgesamt auf moderates Wachstum hin. Zudem beobachten wir punktuelle Verbesserungen, unter anderem bei den deutschen Bauindikatoren. Ausserdem sehen wir Spanien weiterhin als relativen Lichtblick im Wachstumsmix der Eurozone. Dieses Umfeld stützt eine vorsichtige Long-Positionierung.

Inflation steht weiterhin im Zentrum unserer Betrachtung der Euro-Zinsen. Das jüngste Inflationsprofil zeigt eine Gesamtinflation nahe am Zielwert sowie eine nachlassende Kerninflation. Wir erwarten eine weitere Abschwächung. Dies stützt eine Marktlage, mit der die Europäische Zentralbank (EZB) weiterhin zufrieden sein dürfte. Selbst wenn das Wachstum widerstandsfähiger ausfällt als befürchtet, hält die Inflationsentwicklung die geldpolitischen Erwartungen relativ gedämpft. Das Angebot bildet das zentrale Gegengewicht. Die Erwartungen an die Bruttoemissionen sind in mehreren Kernmärkten gestiegen, darunter in Deutschland, den Niederlanden und Finnland. Auf aggregierter Ebene ist die Nettoemission zwar besser handhabbar. Dennoch beobachten wir genau, wo die Aufnahmekapazität auf die Probe gestellt werden könnte. Jüngste Staatsanleiheemissionen wurden aussergewöhnlich gut aufgenommen und waren in einigen Fällen mehr als zehnfach überzeichnet. Daher fühlen wir uns mit einer kleinen Long-Position wohl, erkennen aber an, dass das Angebot die Geschwindigkeit und Ausprägung einer Rally begrenzen kann.

Wir ergänzen unsere moderate Euro-Durations-Positionierung durch stärker ausgeprägte Kurven- und Länderexpositionen. Wir halten am 10-30-Steepener fest, da strukturelle Faktoren - einschliesslich der Dynamiken der niederländischen Pensionsfonds - eine Fortsetzung des Versteilerungstrends trotz kurzfristiger Volatilität stützen. Bei der Länderauswahl bleiben wir Spanien gegenüber positiv eingestellt und sehen weiterhin relative Chancen in ausgewählten mittel- und osteuropäischen Märkten wie Slowenien, der Slowakei und Bulgarien. Frankreich betrachten wir hingegen mit Vorsicht und behalten eine negative Haltung gegenüber Belgien bei.

Staatsanleihen anderer entwickelter Märkte: Geldpolitische Erwartungen eröffnen Chancen in britischem Pfund und australischem Dollar

In Bezug auf das Vereinigte Königreich bleiben wir positiv positioniert und halten weiterhin an unserer Einschätzung einer Outperformance britischer Staatsanleihen gegenüber US-Papieren fest. Unsere Argumentation stützt sich auf die makroökonomische Struktur des Vereinigten Königreichs sowie auf die Debatte um den Endzinssatz: Wir gehen nicht davon aus, dass die Renditen britischer Staatsanleihen mittelfristig nachhaltig über denen von US-Staatsanleihen liegen werden. Diese Einschätzung spricht für eine anhaltende Präferenz für britische Duration im Vergleich zu den USA, insbesondere am kurzen Ende der Kurve, wo die Neubewertung am deutlichsten ausgefallen ist. Gleichzeitig definieren wir ein klares Neubewertungsniveau: Sollten sich die Renditen britischer Staatsanleihen am relevanten Punkt der Kurve an denen von US-Staatsanleihen annähern oder diese sogar unterschreiten, werden wir die Positionsgrösse und das verbleibende Aufwärtspotenzial überprüfen.

In Australien halten wir eine Long-Position in AUD-Staatsanleihen. Die Marktpreisbildung impliziert Zinserhöhungen ins Jahr 2026 hinein. Vor dem Hintergrund des makroökonomischen Umfelds und der geldpolitischen Rahmenbedingungen erachten wir diese jedoch nicht für notwendig. Die hawkischen Markterwartungen erscheinen uns unvereinbar mit einem Inflationsprofil, das sich wieder in Richtung des Zielwerts bewegt, sowie mit einer Wirtschaft ohne Überhitzungsmerkmale, wie sie historisch betrachtet eine dauerhaft höhere Verzinsung gegenüber den US-Leitzinsen rechtfertigen würden. Der australische Leitzins lag nur in bestimmten Phasen deutlich über dem US-Niveau, insbesondere während des rohstoffgetriebenen China-Booms vor 2015. Wir sehen das aktuelle Umfeld jedoch nicht als Rückkehr zu diesem Regime. Vor diesem Hintergrund bildet die bestehende Lücke zwischen Bewertung und geldpolitischen Erwartungen eine attraktive Grundlage für eine Long-Position.

Schwellenländer: Unterstützende Zuflüsse, weniger Kompression - von Beta zu Selektion Wir behalten unsere positive Einstellung gegenüber Schwellenländeranleihen bei und bevorzugen dabei Lokalwährungs- sowie Unternehmensanleihen. Die Spreads von Staatsanleihen in Hartwährung haben sich rasch verengt. Die starke Performance hat Zuflüsse angezogen - nach mehreren Jahren voller Nettoabflüsse kehren Investoren zurück. Das stützt die Nachfrage nach Carry-orientierten Anlagen, selbst wenn die Spreads absolut betrachtet nicht mehr günstig sind.

Bei Hartwährungs-Staatsanleihen stellen wir fest, dass die Spread-Einengung überproportional durch High-Yield-Titel und idiosynkratische Sondersituationen getrieben wird, während Investment-Grade-Titel im Vergleich dazu in einer Spanne verharren. Ereignisgetriebene Bewegungen tragen wesentlich zur Stärke der Indizes bei und unterstreichen, dass ein Teil der jüngsten Gewinne eher auf Story-spezifische Kompression als auf eine breit angelegte Neubewertung der Fundamentaldaten zurückzuführen ist. Mit einer zunehmend schnelleren Spread-Verengung verschiebt sich das Return-Profil von kompressionsgetrieben zu carry-getrieben. Dies rechtfertigt naturgemäss mehr Selektivität und einen stärkeren Fokus auf Einstiegsbewertungen.

Bei Schwellenländer-Unternehmensanleihen bleibt das Bewertungsbild weiterhin positiv. Zwar haben sich die Spreads verengt, jedoch weniger stark als bei Staatsanleihen. In mehreren Segmenten - insbesondere im Investment-Grade-Bereich - bieten sie weiterhin einen Renditeaufschlag gegenüber vergleichbaren US-Unternehmensanleihen. Die Bilanzen erscheinen häufig solide und die Unternehmensfundamentaldaten in vielen Schwellenländern sind weiterhin mit Carry-Strategien vereinbar, sofern eine disziplinierte Emittentenauswahl erfolgt. All dies stützt unsere positive Einschätzung von Unternehmensanleihen aus den Schwellenländern als Kernbaustein einer Carry-Allokation innerhalb der Schwellenländer. Schwellenländeranleihen in Lokalwährung bleiben attraktiv. Über lange Zeiträume kann die Währungsabwertung einen erheblichen Teil des Carry in lokalen Märkten absorbieren. Dies untermauert unseren aktuellen Ansatz: Wir bevorzugen lokale Märkte, in denen der Carry im Vergleich zur Volatilität hoch ist und in denen makroökonomische und geldpolitische Rahmenbedingungen zumindest Stabilität und idealerweise eine Aufwertung der Währung unterstützen. Entsprechend konzentrieren wir unser Engagement in Lokalwährungen auf Währungen mit einem starken Carry-zu-Volatilitäts-Profil und stützenden Fundamentaldaten. Dazu zählen der brasilianische Real (BRL) und der südafrikanische Rand (ZAR), aber auch Währungen mit einem defensiveren Carry wie die indonesische Rupiah (IDR). Währungen: Positionierung auf Asymmetrie - US-Dollar short, Japanischer Yen long Wir bleiben gegenüber dem US-Dollar negativ eingestellt und halten an unserer Short-US-Dollar-Position fest. Unsere Argumentation basiert auf der Asymmetrie: Selbst in einem Szenario mit weiterhin robustem US-Wachstum können Fragen der geldpolitischen Glaubwürdigkeit und Narrative zur wirtschaftspolitischen Steuerung Phasen von Dollarschwäche auslösen. Demgegenüber erscheint das Aufwärtspotenzial des Dollars begrenzt, solange eine (übermässige?) geldpolitische Lockerung eine relevante Möglichkeit bleibt. Diese Haltung steht im Einklang mit unserer übergeordneten Rentenmarktmeinung, in der Risiken einer Kurvenversteilerung und Inflationsunsicherheit mit einer Verankerung des kurzen Endes koexistieren - eine Kombination, die den US-Dollar nicht unterstützt.

Wir halten an unserer Long-Position im japanischen Yen fest und setzen weiterhin auf bewertungsgetriebene Yen-Stärke über den mittleren Zeithorizont hinweg. Zudem haben wir eine Short-Position in Pfund Sterling gegenüber dem Yen, wenngleich das kurzfristige Momentum diese Position derzeit nicht stützt. Die fundamentale Argumentation bleibt intakt: Der Yen erscheint nach Bewertungskennzahlen günstig. Zudem steigt die Wahrscheinlichkeit geldpolitischer Sensitivität, wenn Wechselkursniveaus Bereiche erreichen, die historisch betrachtet die Aufmerksamkeit offizieller Stellen erregen. Vor diesem Hintergrund sind wir bereit, kurzfristige Volatilität in Kauf zu nehmen, um von der asymmetrischen Ertragschance im mittleren Zeithorizont zu profitieren. In Europa bleiben wir positiv gegenüber den skandinavischen Währungen im Vergleich zum Euro eingestellt, insbesondere gegenüber der schwedischen Krone (SEK) und der norwegischen Krone (NOK). Beide Währungen waren zuletzt schwach, weshalb wir Aufwertungspotenzial sehen, da sich die relativen Wachstums- und Zinsdynamiken stabilisieren. Beim Forint (HUF) haben wir nach der starken Performance Gewinne mitgenommen.

Unternehmensanleihen: Carry bleibt attraktiv - Spreads erfordern Disziplin

Wir sind konstruktiv gegenüber Unternehmensanleihen im Investment-Grade-Bereich positioniert. Der Carry bleibt attraktiv, die Fundamentaldaten sind insgesamt widerstandsfähig und aus technischer Sicht profitiert der Markt weiterhin von anhaltender Nachfrage. Gleichzeitig sind die Spreads in den wichtigsten Märkten eng, was uns zu einer selektiven Vorgehensweise bewegt und davon abhält, eine undifferenzierte Beta-Position einzugehen. In diesem spätzyklischen Umfeld legen wir den Fokus auf die Qualität der Emittenten, die Liquidität und die Visibilität der Cashflows. Mithilfe von Bewertungsdisziplin entscheiden wir, wo und wann wir Risiko aufbauen.

Im europäischen Investment-Grade-Segment (Euro-IG) sind wir moderat übergewichtet. Das makroökonomische Umfeld ist von niedrigem, aber stabilem Wachstum geprägt. Die EZB dürfte auf absehbare Zeit im «Wait-and-see»-Modus verbleiben und die Unternehmensfundamentaldaten zeigen derzeit keine akuten Stresssignale. Die Bewertungen sind zwar nicht günstig, doch unsere Fair-Value-Annahmen verorten den Markt nahe dem unteren Ende einer angemessenen Bandbreite. Dies stützt unsere positive Haltung, ohne dass wir engeren Spreads nachjagen. Die Emissionstätigkeit ist hoch, auch bei Corporate Hybrids. Gleichzeitig bleiben die Zuflüsse unterstützend und das Primärangebot wird ohne erkennbare Verwerfungen absorbiert. Entsprechend bleibt unsere Allokation in Euro-IG konstruktiv, mit einem klaren Schwerpunkt auf Selektion statt auf breite Erwartungen weiterer Spread-Kompression. In US-Investment-Grade-Segment (US-IG) erhöhen wir unsere Positionierung moderat auf ein taktisches Übergewicht von +0,5. Der deutliche Rückgang der USD/EUR-Absicherungskosten steigert die relative Attraktivität von US-IG für eurobasierte Investoren. Inzwischen liegen die abgesicherten Renditen nahe an den Euro-Pendants. Zwar ist das Angebotsvolumen in den USA hoch und bleibt eine zentrale Variable. Doch die Nachfragebedingungen erscheinen robust und die Risikobereitschaft widerstandsfähig. Bei High Yield (HY) bleiben wir sowohl in Europa als auch in den USA neutral positioniert. Im europäischen HY-Segment erscheinen die Risikoprämien knapp, zudem könnten die Ausfallraten selbst ohne Rezession von den derzeit sehr niedrigen Niveaus ansteigen. Darüber hinaus erfolgen Refinanzierungen weiterhin zu höheren Gesamtverzinsungen als im vorherigen Zyklus. Dies bedeutet mittelfristigen Gegenwind für marginale Emittenten. Auch im US-HY-Segment bleiben wir angesichts des Emissionsumfelds und der spätzyklischen Marktdynamik neutral - selbst wenn ein unterstützender fiskalischer Impuls ein Aufwärtsrisiko darstellt, das Teile des Marktes abfedern kann.

Innerhalb des Finanzsektors bleiben wir konstruktiv gegenüber EUR-AT1-Anleihen positioniert, was unsere Präferenz für Carry widerspiegelt, der durch stärkere Kapitalrahmen und eine höhere Emittentenqualität gestützt wird.

Über den gesamten Fixed-Income-Bereich hinweg bleibt unsere Umsetzungspräferenz konsistent: Wir setzen auf grosse, diversifizierte Emittenten mit robuster Cash-Generierung und gut sichtbaren freien Cashflows. Wir bevorzugen qualitativ hochwertigen Carry und nutzen Phasen von Spread-Ausweitungen, um Engagements aufzubauen, anstatt für bereits enge Spreads zu bezahlen.

Von Nicolas Jullien, Global Head of Fixed Income bei Candriam

CANDRIAM Candriam steht für "Conviction AND Responsibility In Asset Management" und ist ein globaler Multi-Spezialist Manager sowie ein anerkannter Vorreiter und eines der führenden Unternehmen im Verantwortlichen Investieren seit 1996. Mit einem Team aus über 600 Mitarbeitern managt Candriam über €156 Mrd. Vermögen . Das Unternehmen hat Investmentzentren in Luxemburg, Brüssel, Paris und London und betreut Kunden in über 20 Ländern in Kontinentaleuropa, im Vereinigten Königreich, den Vereinigten Staaten und im Mittleren Osten. Candriam bietet innovative Investmentlösungen in vielfältigen Kernbereichen: Anleihen, Aktien, Alternative-Strategien und Asset-Allokation, mit einem breit gefächerten und innovativen Angebot an ESG-Strategien in allen angebotenen Assetklassen. Candriam ist ein Unternehmen der New York Life Investments Company. New York Life Investments ist einer der grössten Asset-Manager weltweit . Mehr Informationen finden Sie unter www.candriam.com.