Globale Immobilienaktien drei Jahre nach der grossen Krise

Der Februar 2007 markierte den Höhepunkt einer Markteuphorie, die 2003 ihren Anfang nahm. Er leitete auch, zunächst unbemerkt, den Auftakt einer Finanzkrise ein. Auslöser waren sehr schnell gestiegene Zinssätze und Risikoprämien. Anschliessend folgte eine Verkaufswelle. Dabei wurden 70 Prozent an Börsenwert vernichtet. Danach erholten sich Immobilienaktien wieder um rund 120 Prozent (Stand November 2011) vom Tiefstwert und sind aktuell bloss halb so viel wert wie beim Höchststand von 2007.

Reale Werte überschätzt, Überschuldung blieb unbemerkt

Im Februar 2007 wurden börsennotierte Immobiliengesellschaften mit einem geschätzten Aufpreis zu den Nettoinventarwerten (dem Wert der Immobilienaktiva abzüglich Verbindlichkeiten) von satten 32 Prozent gehandelt. Gleichzeitig lag die Gewinnrendite nur knapp über 5 Prozent, was im historischen Vergleich tief war. Die Risikoprämien waren praktisch verschwunden. Im März 2009 schwellte die Gewinnrendite bis auf 14 Prozent an, was einer geschätzten Risikoprämie von extrem hohen 10,5 Prozent entsprach. Gleichzeitig nahm die Verschuldung zum Unternehmenswert markant zu. Während Immobilienaktiva rasant an Wert einbüssten, standen Immobiliengesellschaften plötzlich vor einem riesigen Schuldenberg. Unter der Annahme, dass Immobiliengesellschaften ihr Immobilienportfolio nicht veränderten, kann anhand des Missverhältnisses zwischen Verschuldung und Bilanzaktiva von einem gesamten direkten Immobilienwertverlust von einem Drittel ausgegangen werden.

Zaghafte Erholung, geminderte Ertragskraft, steigende Risiken

Seit der Finanzkrise konnten bisher nur Immobiliengesellschaften aus Hongkong neue Höhen erklimmen. In Grossbritannien verläuft die Erholung viel harziger; dort handeln Immobilienaktien noch deutlich unter dem damaligen Höchststand. In den USA erfolgte die Genesung des Markts mit einer Verdreifachung der Börsennotierungen hingegen schneller. Allerdings verzeichnen Investoren, die im Februar 2007 US-amerikanische, europäische und japanische Immobiliengesellschaften kauften, immer noch einen Buchverlust. Im Februar 2011 wurden Immobilienaktien wieder mit einem Aufschlag zu Nettoinventarwerten gehandelt. Somit waren Immobilienaktien vier Jahre nach dem letzten Höchststand bereits nicht mehr günstig bewertet. Dies deutet darauf hin, dass sie während der Krise nachhaltig an Ertragskraft einbüssten. Wir raten deshalb in der aktuellen, von steigenden Risiken geprägten Phase von einem Markteinstieg ab. Investoren, die an ihren Immobilienanlagen festhalten wollen, empfehlen wir eine breite Diversifikation.

Thomas Veraguth, Ökonom, UBS AG

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